《宏觀經(jīng)濟(jì)展望》第4期：
內(nèi)容提要
上半年主要國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)分化加大，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的外部環(huán)境面臨更大的復(fù)雜性和不確定性。中、美、英、法、德、南非上半年GDP分別同比增長(zhǎng)7.0%、2.6%、2.75%、1.01%、1.41%、1.62%，日本同比下降0.08%，印度、巴西、俄羅斯一季度分別為7.5%、-1.6%、-2.2%（二季度數(shù)據(jù)尚未公布）。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇步伐不一致的局面加劇了世界經(jīng)濟(jì)的不平衡，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的外部環(huán)境面臨更大的復(fù)雜性和不確定性。
全球各主要經(jīng)濟(jì)體面臨的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖穩(wěn)步復(fù)蘇，但受近期國(guó)際市場(chǎng)大幅波動(dòng)影響加息預(yù)期延后；日本面臨日元貶值對(duì)巨額債務(wù)可持續(xù)性造成的影響；英國(guó)面臨實(shí)體經(jīng)濟(jì)空心化和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)度依賴資產(chǎn)價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)；法國(guó)面臨復(fù)蘇基礎(chǔ)薄弱，結(jié)構(gòu)性改革不足問(wèn)題；德國(guó)面臨外需不足和希臘債務(wù)沖擊的風(fēng)險(xiǎn)；巴西經(jīng)濟(jì)持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，面臨較大滯脹風(fēng)險(xiǎn)，資本流出壓力不斷增大；俄羅斯經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高度依賴能源出口，外部沖擊下未來(lái)經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)的局面難以改變；印度仍面臨基礎(chǔ)設(shè)施落后，政府償債能力不強(qiáng)等問(wèn)題；南非電力短缺問(wèn)題將長(zhǎng)期存在，基礎(chǔ)設(shè)施的落后和制造業(yè)的萎縮將長(zhǎng)期制約其經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
對(duì)我國(guó)的啟示與建議。第一，面對(duì)錯(cuò)綜復(fù)雜的國(guó)際環(huán)境，應(yīng)特別關(guān)注國(guó)內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)疊加帶來(lái)的沖擊，及時(shí)研判、有效應(yīng)對(duì)；第二，與主要經(jīng)濟(jì)體相比，我國(guó)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用仍較大，應(yīng)積極優(yōu)化投資與消費(fèi)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，加大內(nèi)需對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)；第三，我國(guó)居民消費(fèi)端與工業(yè)生產(chǎn)端價(jià)格背離嚴(yán)重，應(yīng)積極化解工業(yè)領(lǐng)域的通縮風(fēng)險(xiǎn)；第四，匯率上應(yīng)選擇增強(qiáng)人民幣匯率彈性和加強(qiáng)跨境資本監(jiān)管的政策組合；第五，關(guān)注金融市場(chǎng)利率向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)問(wèn)題；第六，推進(jìn)地方政府投融資體制改革，積極發(fā)揮財(cái)政政策作用。
中國(guó)與世界主要經(jīng)濟(jì)體2015年上半年經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展?fàn)顩r比較分析
一、全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展綜述
2015年上半年，全球主要國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)分化加劇，美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體溫和復(fù)蘇，日本停滯不前，而大部分新興市場(chǎng)國(guó)家則面臨較為嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)下行壓力。這種發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇步伐不一致的局面加劇了世界經(jīng)濟(jì)的不平衡，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的外部環(huán)境將面臨更大的復(fù)雜性和不確定性。
（一）發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)展不均衡加劇
從經(jīng)濟(jì)增速來(lái)看，主要表現(xiàn)為兩重分化。第一重是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興經(jīng)濟(jì)體的分化。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體整體穩(wěn)步增長(zhǎng)，新興經(jīng)濟(jì)體則出現(xiàn)了較為明顯的放緩。第二重是新興經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部的分化。“金磚國(guó)家”中印度與中國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較好，巴西與南非或?qū)⑾萑腴L(zhǎng)期衰退，俄羅斯面臨較大的不確定性。
從增長(zhǎng)動(dòng)力來(lái)看，新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更依賴投資，而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體則更看重消費(fèi)，特別是其私人消費(fèi)對(duì)GDP的拉動(dòng)作用要明顯強(qiáng)于新興經(jīng)濟(jì)體。出口方面，制造業(yè)發(fā)達(dá)的國(guó)家出口貢獻(xiàn)率相對(duì)較高。
從制造業(yè)情況來(lái)看，截至2015年上半年，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體大多處于擴(kuò)張區(qū)間，盡管擴(kuò)張速度仍相對(duì)較低，而新興經(jīng)濟(jì)體大多處于榮枯線下方，經(jīng)濟(jì)動(dòng)力相對(duì)偏弱。
從通脹情況來(lái)看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通脹率在2015年上半年出現(xiàn)緩慢上升，但仍低于2%的目標(biāo)水平，部分國(guó)家則仍處于通縮緊縮狀態(tài)。相反，新興經(jīng)濟(jì)體普遍面臨著較高的通脹率。
從金融市場(chǎng)來(lái)看，各國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)分化導(dǎo)致貨幣政策分化，這意味著國(guó)際資本大幅流動(dòng)的格局將繼續(xù)保持，可能導(dǎo)致全球金融資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)，金融市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)擴(kuò)大。
（二）發(fā)達(dá)國(guó)家整體處于緩慢復(fù)蘇進(jìn)程
美國(guó)家庭消費(fèi)復(fù)蘇、企業(yè)投資趨穩(wěn)、房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖等因素拉動(dòng)二季度實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)2.3%。歐洲持續(xù)寬松的貨幣環(huán)境與低油價(jià)均有助于節(jié)省私人成本，因而能夠拉動(dòng)消費(fèi)和投資，寬松的貨幣環(huán)境推高了資產(chǎn)價(jià)格，有助于穩(wěn)定金融市場(chǎng)。一季度歐元區(qū)實(shí)現(xiàn)了1.1%的同比增長(zhǎng)。
與上述兩大經(jīng)濟(jì)體相比，日本復(fù)蘇步伐較為艱難，截至一季度，經(jīng)濟(jì)已連續(xù)四個(gè)季度表現(xiàn)為同比收縮，通脹率大幅下行，制造業(yè)PMI一度逼近榮枯線，巨大的日本政府債務(wù)規(guī)模在日元貶值背景下蘊(yùn)藏著較大風(fēng)險(xiǎn)。二季度日本實(shí)現(xiàn)了0.7%的正增長(zhǎng)，但主要源于同比基數(shù)過(guò)低，環(huán)比折年率增速則為-1.6%。
（三）“金磚國(guó)家”增長(zhǎng)表現(xiàn)顯著分化
美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期使新興市場(chǎng)面臨較大資本流出壓力，尤其是對(duì)于一些經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)較為脆弱的國(guó)家而言，國(guó)內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)的疊加明顯擴(kuò)大了國(guó)際資本流出的沖擊效應(yīng)。
2015年上半年，巴西、俄羅斯均已出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，巴西還面臨著高通脹、高利率、貨幣貶值等嚴(yán)峻問(wèn)題，俄羅斯國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)持續(xù)萎縮，制造業(yè)沒有出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，南非經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力且經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)較差，容易受到資本流動(dòng)沖擊。“金磚國(guó)家”中只有印度與中國(guó)表現(xiàn)較穩(wěn)定，特別是印度憑借國(guó)內(nèi)推行的投資政策和對(duì)外開放政策，經(jīng)濟(jì)釋放出巨大活力，通脹率也顯著下降，目前已超越中國(guó)成為增長(zhǎng)速度最快的大規(guī)模經(jīng)濟(jì)體。
二、全球各主要經(jīng)濟(jì)體發(fā)展對(duì)比分析
（一）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)
2015年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)處于緩慢下行通道，一季度與二季度GDP同比均增長(zhǎng)7%。這一增速依然顯著高于各發(fā)達(dá)國(guó)家和大多數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家，但已被印度超越。
發(fā)達(dá)國(guó)家：美、英、法、德穩(wěn)步復(fù)蘇，日本負(fù)增長(zhǎng)局勢(shì)未改善
2015年上半年，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體呈現(xiàn)穩(wěn)步復(fù)蘇的良好勢(shì)頭，特別是美、法兩國(guó)經(jīng)濟(jì)加快復(fù)蘇。
美國(guó)上半年GDP實(shí)際同比增長(zhǎng)2.60%，較2014年同期加快0.44百分點(diǎn)，其中一季度增長(zhǎng)2.88%，二季度增長(zhǎng)2.32%，顯示穩(wěn)步復(fù)蘇。英國(guó)上半年GDP實(shí)際同比增長(zhǎng)2.75%，其中一季度增長(zhǎng)2.86%，二季度增長(zhǎng)2.64%，總體表現(xiàn)穩(wěn)定。法國(guó)上半年GDP實(shí)際同比增長(zhǎng)1.01%，其中一季度增長(zhǎng)1.00%，二季度增長(zhǎng)1.03%，二季度同比增長(zhǎng)達(dá)到七個(gè)季度以來(lái)的最高值。德國(guó)上半年GDP實(shí)際增長(zhǎng)1.41%，其中一季度增長(zhǎng)了1.22%，二季度增長(zhǎng)1.61%。日本上半年GDP同比下降0.08%，其中一季度同比下降0.85%，二季度同比增長(zhǎng)0.71%，但二季度季調(diào)環(huán)比折年下降了1.6%。
“金磚國(guó)家”：印度增長(zhǎng)較快，巴西、俄羅斯堪憂
“金磚國(guó)家”開始出現(xiàn)明顯的分化跡象，印度、中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速仍要強(qiáng)于發(fā)達(dá)國(guó)家，但另一些“金磚國(guó)家”已經(jīng)陷入衰退。
具體來(lái)看，巴西一季度的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)依然不盡人意，實(shí)際GDP同比增速為-1.56%，已連續(xù)四個(gè)季度呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，且幅度已達(dá)到歷史高位，較上一季度增速又回落了1.31個(gè)百分點(diǎn)。俄羅斯經(jīng)濟(jì)持續(xù)衰退，一季度實(shí)際GDP繼2010年以來(lái)首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，并且2.24%的負(fù)增長(zhǎng)水平已超越巴西成為本季度經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)最差的金磚國(guó)家。印度一季度GDP增速達(dá)到7.51%，是2011年第二季度以來(lái)的最高值，增幅較前一季度也擴(kuò)大了近一個(gè)百分點(diǎn)，成為“金磚國(guó)家”中增速最快的國(guó)家。南非經(jīng)濟(jì)上半年同比增長(zhǎng)1.62%，其中一季度為2.10%，二季度為1.16%。
（二）增長(zhǎng)動(dòng)力
近年來(lái)我國(guó)消費(fèi)對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率不斷提高，但與其他國(guó)家相比，投資對(duì)GDP增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用仍然顯著，2015年上半年我國(guó)投資對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率達(dá)到35.7%，無(wú)論與發(fā)達(dá)國(guó)家還是與其他“金磚國(guó)家”相比都是最高的。相比之下，我國(guó)的消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率仍然偏低，2015年上半年僅拉動(dòng)了60%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，仍有上升空間。凈出口方面，上半年為GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)了4.3%。
投資：“金磚國(guó)家”總體高于發(fā)達(dá)國(guó)家
從發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)看，法國(guó)的投資對(duì)其GDP的拉動(dòng)作用最大，今年一季度投資對(duì)法國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為24.2%。投資對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)作用最小的是英國(guó)，僅17.6%，其余國(guó)家的投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率從大到小依次為日本（23.2%）、美國(guó)（20.8%）和德國(guó)（19.6%）。
從“金磚國(guó)家”來(lái)看，一季度印度的投資對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率達(dá)到30.2%，是除我國(guó)之外的“金磚國(guó)家”中最高的。其他“金磚國(guó)家”投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用均在20%左右（南非21.1%、俄羅斯20.7%、巴西19.3%），與主要發(fā)達(dá)國(guó)家大致持平。
消費(fèi)：發(fā)達(dá)國(guó)家高于“金磚國(guó)家”
無(wú)論是發(fā)達(dá)國(guó)家還是“金磚國(guó)家”，消費(fèi)（包括私人消費(fèi)與政府消費(fèi)）對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用在“三駕馬車”中都是最強(qiáng)的。
在發(fā)達(dá)國(guó)家中，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)作用最大的是英國(guó)（85%），最小的是德國(guó)（74.6%），其他發(fā)達(dá)國(guó)家消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率從高到低依次是美國(guó)（82.7%）、法國(guó)（80.9%）和日本（77.3%）。
在“金磚國(guó)家”中，消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率最大的是巴西，達(dá)到84%，居于第二位的是南非，為83.2%，印度的消費(fèi)給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)72.5%的增長(zhǎng)，俄羅斯的消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用最低，僅65.7%。
出口：制造業(yè)發(fā)達(dá)的國(guó)家出口貢獻(xiàn)率較高
2015年一季度美國(guó)、英國(guó)、法國(guó)、巴西、印度和南非均出現(xiàn)了貿(mào)易赤字，凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)形成拖累。而制造業(yè)發(fā)達(dá)的國(guó)家如日本與德國(guó)實(shí)現(xiàn)了貿(mào)易順差，俄羅斯由于出口降速弱于進(jìn)口降速也導(dǎo)致貿(mào)易出現(xiàn)大幅順差。
發(fā)達(dá)國(guó)家中，德國(guó)的貿(mào)易順差對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率最大，為本國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)了6.9%，美國(guó)的貿(mào)易逆差拖累經(jīng)濟(jì)的程度最顯著，導(dǎo)致美國(guó)GDP下降3.3%。
“金磚國(guó)家”中，俄羅斯一季度的凈出口對(duì)GDP的拉動(dòng)幅度高達(dá)18.5%，其余三個(gè)“金磚國(guó)家”一季度均呈現(xiàn)貿(mào)易逆差。其中對(duì)經(jīng)濟(jì)拖累作用最大的是巴西，其凈出口對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率為-3.3%，印度的貿(mào)易逆差使本國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑1.6%，南非的貿(mào)易逆差拖累了0.35%的GDP。
（三）制造業(yè)PMI
2015年上半年，我國(guó)制造業(yè)PMI保持穩(wěn)定并且在榮枯線附近徘徊，表明目前我國(guó)制造業(yè)活力較低，低于主要發(fā)達(dá)國(guó)家的水平。
發(fā)達(dá)國(guó)家：美、日、英、德位于榮枯線之上，法國(guó)攀升至榮枯線
2015年上半年末，美、日、英、德四國(guó)的制造業(yè)PMI持續(xù)位于50的榮枯線之上，不過(guò)四國(guó)的發(fā)展趨勢(shì)存在差異。美國(guó)與日本呈現(xiàn)先下降后上升的趨勢(shì)，日本的制造業(yè)PMI在4月份逼近50的榮枯線，達(dá)到49.9，表明日本制造業(yè)還具有較大的不確定性；德國(guó)則呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢(shì)，3月份達(dá)到最高點(diǎn)52.8；英國(guó)的制造業(yè)PMI在中期出現(xiàn)大幅下跌，由3月份的54迅速跌至4月份的51.8。
法國(guó)的制造業(yè)PMI一季度波動(dòng)較大，年初的制造業(yè)PMI僅有49.2，2月份更是跌至47.6的低點(diǎn)，不過(guò)二季度開始出現(xiàn)明顯攀升，由4月份的48提高至6月份的50.7，打破了過(guò)去13個(gè)月持續(xù)位于榮枯線之下的局面。
“金磚國(guó)家”：印度表現(xiàn)較好，南非、俄羅斯、巴西降至榮枯線之下
2015年上半年，“金磚國(guó)家”中只有印度的制造業(yè)PMI持續(xù)位于榮枯線之上，表明未來(lái)大部分“金磚國(guó)家”的制造業(yè)活動(dòng)將持續(xù)走弱，特別是南非和巴西的制造業(yè)發(fā)展前景令人擔(dān)憂。
俄羅斯制造業(yè)PMI在47-50的范圍內(nèi)不斷波動(dòng)。南非制造業(yè)PMI呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢(shì)，第一季度由1月份的49.8上升至3月份的51.6，二季度由4月份的51.5回落至6月份的49.2。巴西的制造業(yè)PMI從榮枯線之上持續(xù)大幅下滑至榮枯線下，最低降至5月份的45.9。
整體來(lái)看，制造業(yè)PMI最高的“金磚國(guó)家”是印度，最低的是巴西。上半年制造業(yè)PMI值出現(xiàn)明顯下滑的是南非和巴西。
（四）通貨膨脹
2015年上半年，我國(guó)各月CPI同比增長(zhǎng)率均在1.5%之下，通脹率高于各發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，但同時(shí)顯著低于新興市場(chǎng)整體水平。
發(fā)達(dá)國(guó)家：美、英、法、德通脹率平穩(wěn)提升，日本難逃通縮困境
2015年上半年，大多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通脹率有所上升，顯示歐美經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇步伐有緩慢提升的跡象。其中，美、法、德三國(guó)的CPI同比增幅均出現(xiàn)穩(wěn)步攀升，英國(guó)的CPI與去年同期相比基本無(wú)差異。
日本方面，盡管2015年繼續(xù)實(shí)行大規(guī)模的寬松貨幣政策，但2015年上半年的通脹情況不容樂(lè)觀，尤其CPI在3月份出現(xiàn)大幅下跌，CPI同比增長(zhǎng)率從3月份的2.3%急速下跌至4月份的0.6%，年內(nèi)可能難以走出通縮困境。
截至上半年末，五個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的CPI同比增幅均落至0-0.5%的區(qū)間內(nèi)，與2%的通脹目標(biāo)之間還有很大的差距。
“金磚國(guó)家”：通脹率高企，巴西的高通脹尤其值得關(guān)注
2015年上半年，南非與中國(guó)的通貨膨脹率保持穩(wěn)定，印度的通貨膨脹率有所下降。俄羅斯通脹率的絕對(duì)水平在“金磚國(guó)家”中是最高的，盡管2015年初出現(xiàn)了通脹率進(jìn)一步高企的跡象，但中期開始出現(xiàn)平穩(wěn)回落的良好勢(shì)頭。
巴西的通貨膨脹問(wèn)題值得重點(diǎn)關(guān)注，2015年上半年，巴西是唯一一個(gè)通脹率上升的“金磚國(guó)家”，CPI同比增長(zhǎng)率在上半年出現(xiàn)一路攀升，已經(jīng)由2015年1月份的7.1%迅速攀升至2015年6月份的8.9%，創(chuàng)下近11年來(lái)的最高紀(jì)錄。為了控制過(guò)快上漲的通脹率，巴西政府不得不加大貨幣收緊力度，將其國(guó)內(nèi)利率提高至14.25%的歷史高位，預(yù)計(jì)將對(duì)巴西的消費(fèi)和投資造成進(jìn)一步限制。
（五）匯率走勢(shì)
2015年上半年人民幣對(duì)美元即期匯率整體保持穩(wěn)定的橫向走勢(shì)，其中一季度人民幣出現(xiàn)一定程度的貶值，但二季度開啟了持續(xù)升值步伐，5月初進(jìn)入近年來(lái)較少出現(xiàn)的窄幅波動(dòng)狀態(tài)，綜合上半年，人民幣對(duì)美元小幅升值0.18%。由于對(duì)美元保持堅(jiān)挺，導(dǎo)致人民幣對(duì)大部分非美貨幣持續(xù)升值，上半年人民幣名義有效匯率升值3.64%，實(shí)際有效匯率升值2.92%，不僅在一定程度上影響了我國(guó)出口，也使人民幣短期積累了貶值壓力，引發(fā)短期資本持續(xù)流出。8月11日，央行宣布調(diào)整匯率中間價(jià)形成機(jī)制，并引導(dǎo)人民幣匯率貶值，當(dāng)周人民幣兌美元中間價(jià)貶值幅度達(dá)4.38%，一定程度上釋放了貶值壓力。
發(fā)達(dá)國(guó)家：英鎊升值，美元、日元、歐元貶值
2015年上半年，受希臘債務(wù)危機(jī)的影響，全球金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)有所擴(kuò)大，歐元、日元及大部分“金磚國(guó)家”貨幣均出現(xiàn)不同程度的貶值。
從整個(gè)上半年來(lái)看，美元出現(xiàn)小幅貶值，6月末較1月初貶值幅度為0.18%，顯示美元的升值步伐與去年同期相比有顯著放緩，然而隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面逐漸向好，美元的強(qiáng)勢(shì)地位不會(huì)出現(xiàn)動(dòng)搖。主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中唯一表現(xiàn)為升值的是英國(guó)英鎊，對(duì)美元升值幅度達(dá)2.22%。日元繼續(xù)貶值，截至6月末已比年初貶值了1.87%。歐元貶值幅度高達(dá)7.09%。
各發(fā)達(dá)國(guó)家的匯率走勢(shì)有些許差異。歐元經(jīng)歷了第一季度持續(xù)貶值、二季度轉(zhuǎn)為升值的過(guò)程。美元經(jīng)歷了第一季度持續(xù)升值、二季度持續(xù)貶值的過(guò)程。英鎊一季度初期小幅震蕩調(diào)整，末期大幅貶值，到二季度初期迅速轉(zhuǎn)為大幅升值，二季度末期再次進(jìn)入震蕩調(diào)整期。日元在整個(gè)上半年持續(xù)保持著貶值態(tài)勢(shì)。
“金磚國(guó)家”：盧布和人民幣升值，雷亞爾、蘭特、盧比均貶值
2015年上半年，大部分“金磚國(guó)家”貨幣均出現(xiàn)不同程度的貶值。巴西雷亞爾貶值幅度最大，達(dá)到了15%以上，南非蘭特貶值5.32%位列其后，另一個(gè)貨幣貶值的“金磚國(guó)家”是印度（盧比貶值0.68%）。只有俄羅斯和中國(guó)出現(xiàn)了貨幣升值，其中盧布升值幅度為1.27%，人民幣升值幅度為0.18%。
具體來(lái)看，巴西雷亞爾在2015年第一季度持續(xù)貶值，美元兌雷亞爾匯率最高達(dá)到3.2677，3月末匯率出現(xiàn)小幅回落，并且整個(gè)二季度匯率在3.1左右不斷調(diào)整。南非蘭特在上半年保持震蕩且持續(xù)貶值的態(tài)勢(shì)。印度盧比在1月份出現(xiàn)大幅升值后，1月末期轉(zhuǎn)為貶值趨勢(shì)，并且持續(xù)至5月中旬，6月逐漸穩(wěn)定，其中4月末5月初的貶值程度最大。
（六）國(guó)債收益率走勢(shì)
在央行降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的基調(diào)下，我國(guó)的長(zhǎng)期國(guó)債收益率在2015年上半年出現(xiàn)微幅下降，6月末達(dá)到3.6%，較年初下降了0.025個(gè)百分點(diǎn)。橫向?qū)Ρ葋?lái)看，我國(guó)由于處于經(jīng)濟(jì)中高速發(fā)展期，潛在增長(zhǎng)率與資本回報(bào)率較高，作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率標(biāo)桿的國(guó)債收益率長(zhǎng)期高于發(fā)達(dá)國(guó)家。但與“金磚國(guó)家”相比，又是最低的，這主要源于我國(guó)通脹水平要顯著低于“金磚國(guó)家”。
整體來(lái)看，發(fā)達(dá)國(guó)家因長(zhǎng)期實(shí)施量化寬松政策，其國(guó)債收益率普遍偏低，而新興市場(chǎng)由于通脹水平較高，且經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的資本收益率一般較高，因此國(guó)債收益率普遍偏高。
發(fā)達(dá)國(guó)家：整體上浮趨勢(shì)顯著
從全球長(zhǎng)期國(guó)債市場(chǎng)來(lái)看，2015年上半年隨著歐元區(qū)推出量化寬松政策和油價(jià)階段性上漲，市場(chǎng)對(duì)歐元區(qū)通縮的擔(dān)憂有所緩解，同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期也愈來(lái)愈強(qiáng)，造成主要發(fā)達(dá)國(guó)家的長(zhǎng)期國(guó)債收益率均出現(xiàn)了不同程度的上升，尤其在5月份之后，上升趨勢(shì)更加顯著。
2015年上半年，發(fā)達(dá)國(guó)家中長(zhǎng)期國(guó)債收益率始終位列前三的依次是美國(guó)、英國(guó)與法國(guó)，收益率最低的國(guó)家一季度是德國(guó)，二季度變?yōu)槿毡荆@主要是由于德國(guó)的長(zhǎng)期國(guó)債收益率二季度出現(xiàn)大幅攀升、而日本國(guó)債收益率的上升趨勢(shì)緩慢所致。長(zhǎng)期國(guó)債收益率一向接近于零的德國(guó)在5月份出現(xiàn)了收益率大幅攀升的態(tài)勢(shì)，最高點(diǎn)已經(jīng)突破了1%。五個(gè)國(guó)家中，只有日本的長(zhǎng)期國(guó)債收益率上升最為緩慢。
“金磚國(guó)家”：俄羅斯從高位回落，其余國(guó)家平穩(wěn)波動(dòng)
2015年上半年，“金磚國(guó)家”（除中國(guó)外）中巴西的國(guó)債收益率最高，印度的國(guó)債收益率最低，波動(dòng)最大的是俄羅斯，最大波幅達(dá)到3%，其次是巴西，最大波幅為1.7%，其余國(guó)家的國(guó)債收益率波幅均在1%以內(nèi)。
俄羅斯在去年年末因盧布大幅貶值危機(jī)，其國(guó)債收益率也經(jīng)歷了急劇上行的過(guò)程，2015年隨著盧布轉(zhuǎn)向升值，俄羅斯的國(guó)債收益率逐漸從高位回落。
（七）財(cái)政赤字情況
2015年上半年，我國(guó)財(cái)政出現(xiàn)2312億元的盈余，財(cái)政盈余占GDP比重為0.78%，財(cái)政狀況較為穩(wěn)健，但也反映出積極的財(cái)政政策力度不夠。總體來(lái)看，發(fā)達(dá)國(guó)家中只有德國(guó)的財(cái)政賬戶較為均衡，其余國(guó)家呈現(xiàn)常年赤字的狀態(tài)。“金磚國(guó)家”中，巴西、印度和南非常年處于財(cái)政赤字狀態(tài)，俄羅斯的財(cái)政收支在近年才開始出現(xiàn)小幅赤字。
發(fā)達(dá)國(guó)家：德國(guó)盈余，其余國(guó)家赤字
2015年上半年，財(cái)政出現(xiàn)盈余的國(guó)家為德國(guó)，上半年的總財(cái)政余額為8億歐元。美國(guó)、日本和英國(guó)的財(cái)政表現(xiàn)均為赤字，上半年的總財(cái)政赤字分別為1396.90億美元、80902億日元、130.92億英鎊和2413.96億歐元。
“金磚國(guó)家”：巴西、南非、俄羅斯赤字，印度和中國(guó)盈余
2015年上半年，大多數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家財(cái)政赤字?jǐn)U大，俄羅斯與巴西的財(cái)政惡化狀況加劇。具體來(lái)看，巴西、南非和俄羅斯均出現(xiàn)財(cái)政赤字，赤字規(guī)模分別為1985.786億雷亞爾、665.389億蘭特和6260億盧布。印度和中國(guó)表現(xiàn)為財(cái)政盈余，盈余規(guī)模分別是25619.4億盧比和2312億元。從赤字率來(lái)看，一季度巴西的赤字率最高，接近-10%，一季度赤字率最低的是印度，不到-1%。
（八）政府債務(wù)情況
2015年上半年，我國(guó)政府債務(wù)占GDP比重為69.72%，盡管近年來(lái)政府債務(wù)上升速度較快，但橫向看債務(wù)率低于各發(fā)達(dá)國(guó)家，在金磚國(guó)家中位列第三，顯示我國(guó)債務(wù)規(guī)模總體可控。
發(fā)達(dá)國(guó)家：德國(guó)最低，日本最高
運(yùn)用政府債務(wù)占GDP的比率這一指標(biāo)對(duì)比分析可知，發(fā)達(dá)國(guó)家的政府債務(wù)水平普遍偏高，政府債務(wù)占GDP的比率在100%以下的是法國(guó)（90%-100%）、英國(guó)（80%-90%）和德國(guó)（70%-80%），而美國(guó)的政府債務(wù)常年保持在其GDP的一倍左右，日本的政府債務(wù)常年保持在其GDP的兩倍還多。
2015年一季度政府債務(wù)率最高的發(fā)達(dá)國(guó)家是日本（210.73%），最低的是德國(guó)（74.4%），其余各國(guó)從高到低依次為美國(guó)（102.99%）、法國(guó)（97.5%）和英國(guó)（88.5%）。
“金磚國(guó)家”：印度最高，巴西最低
2015年一季度政府債務(wù)率最高的“金磚國(guó)家”是印度（174.82%），南非一季度債務(wù)率是164.39%居于第二位，債務(wù)率最低的“金磚國(guó)家”是巴西，其一季度的債務(wù)率為34.6%，二季度為35.25%。
（九）財(cái)政與貨幣政策
我國(guó)在2015年上半年的貨幣政策在整體保持穩(wěn)健的基礎(chǔ)上，通過(guò)降準(zhǔn)、降息及各類數(shù)量型、創(chuàng)新型工具，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)注入流動(dòng)性，對(duì)沖外匯占款的下降，同時(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。上半年累計(jì)降息3次，一年期存款基準(zhǔn)利率由年初的2.75%降至6月末的2%；降準(zhǔn)3次，由20%降至18.5%，其中6月27日為定向降準(zhǔn)。
近年來(lái)美國(guó)財(cái)政整頓取得顯著成效，財(cái)政赤字明顯收窄，未來(lái)財(cái)政政策的空間較大。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）制定的就業(yè)和通脹目標(biāo)逐漸達(dá)成，美國(guó)將適時(shí)啟動(dòng)加息進(jìn)程，不過(guò)這種加息節(jié)奏將是溫和的，美國(guó)在中期依然擁有極為寬松的貨幣環(huán)境。
歐洲中央銀行（ECB）于2015年3月份推出歐版量化寬松政策，以挽救再度惡化的歐洲經(jīng)濟(jì)，目前來(lái)看雖取得一定成效，但歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險(xiǎn)依然存在，預(yù)計(jì)未來(lái)將持續(xù)寬松貨幣環(huán)境。為了達(dá)到歐盟規(guī)定的3%的赤字率目標(biāo)，歐元區(qū)國(guó)家持續(xù)推進(jìn)財(cái)政整頓計(jì)劃，大力削減結(jié)構(gòu)性赤字，其中，德國(guó)作為歐元區(qū)核心國(guó)家面臨放松財(cái)政的國(guó)際壓力。
2015年，日本繼續(xù)推行大規(guī)模量化寬松政策，但短期內(nèi)通脹率并沒有顯著改善。與此同時(shí)，為應(yīng)對(duì)巨額政府債務(wù)，日本不斷推出縮減赤字率和增加稅收收入的財(cái)政措施，日本國(guó)會(huì)參議院于3月31日通過(guò)一項(xiàng)稅制修改法案，明確提出2017年4月上調(diào)消費(fèi)稅。
新興市場(chǎng)上各國(guó)的貨幣政策出現(xiàn)分化，印度、俄羅斯等大多數(shù)國(guó)家為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力選擇降息，而巴西、南非等少數(shù)國(guó)家為抑制通貨膨脹選擇加息。
三、啟示與建議
（一）國(guó)際環(huán)境錯(cuò)綜復(fù)雜，需關(guān)注各國(guó)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)
一是關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)加息可能引發(fā)的全球金融市場(chǎng)波動(dòng)和與資本流動(dòng)。盡管近期全球金融市場(chǎng)波動(dòng)在一定程度上弱化了美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)加息預(yù)期，但隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健復(fù)蘇，美國(guó)仍有較大可能在12月或明年3月加息，成為首個(gè)步入加息進(jìn)程的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策也最終將實(shí)現(xiàn)正常化。美聯(lián)儲(chǔ)加息將對(duì)全球各經(jīng)濟(jì)體特別是新興國(guó)家的經(jīng)濟(jì)形成沖擊，需密切關(guān)注由此帶來(lái)的全球資本流動(dòng)壓力。
二是關(guān)注主要發(fā)達(dá)國(guó)家面臨的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)不牢固風(fēng)險(xiǎn)。日本面臨日元貶值對(duì)巨額債務(wù)可持續(xù)性造成的影響；英國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)空心化和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)度依賴資產(chǎn)價(jià)格的上漲；法國(guó)面臨復(fù)蘇基礎(chǔ)薄弱、結(jié)構(gòu)性改革不足問(wèn)題；德國(guó)面臨外需不足和希臘債務(wù)沖擊的風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)不牢固，將主要影響我國(guó)的外需，進(jìn)而拖累我國(guó)的出口復(fù)蘇。
三是關(guān)注新興市場(chǎng)國(guó)家面臨的滯脹和資本流出風(fēng)險(xiǎn)。巴西經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)脆弱，預(yù)計(jì)緊縮的貨幣政策將長(zhǎng)期存在，高利率水平將大大限制其消費(fèi)和投資，資本流出壓力不斷增大；俄羅斯經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高度依賴能源出口，容易受到外部沖擊，制造業(yè)有進(jìn)一步走弱的趨勢(shì)，經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)的局面短期內(nèi)難以改變；印度仍面臨基礎(chǔ)設(shè)施落后，政府償債能力不強(qiáng)等問(wèn)題；南非電力短缺問(wèn)題將長(zhǎng)期存在，交通、通訊等基礎(chǔ)設(shè)施的落后和制造業(yè)的萎縮將長(zhǎng)期制約其經(jīng)濟(jì)發(fā)展。在美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期下，巴西、南非等經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)較為脆弱的新興經(jīng)濟(jì)體更易受到國(guó)際資本流動(dòng)沖擊，應(yīng)警惕陷入衰退危機(jī)的新興經(jīng)濟(jì)體通過(guò)貿(mào)易渠道傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在我國(guó)當(dāng)前濟(jì)增長(zhǎng)疲弱的背景下，應(yīng)特別關(guān)注國(guó)內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)疊加帶來(lái)的一系列沖擊。
（二）優(yōu)化投資與消費(fèi)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)
與其他國(guó)家相比，我國(guó)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率偏高，而消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率偏低，這與我國(guó)所處的發(fā)展階段和較快的經(jīng)濟(jì)增速有關(guān)。然而，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化并不意味著簡(jiǎn)單地抑制投資和促進(jìn)消費(fèi)。
一方面，我國(guó)現(xiàn)有投資主要以土地、能源等粗放式的要素投入為主，未來(lái)應(yīng)當(dāng)以優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)為主，如通過(guò)增加科研經(jīng)費(fèi)投入以提高投資產(chǎn)出效率，通過(guò)金融制度改革拓寬中小企業(yè)尤其是創(chuàng)新性企業(yè)的融資渠道以促進(jìn)創(chuàng)新性投資等。
另一方面，我國(guó)消費(fèi)需求不足主要源于收入分配不公與社會(huì)保障制度不健全。未來(lái)應(yīng)當(dāng)進(jìn)行收入分配制度改革，并且通過(guò)轉(zhuǎn)移支付縮小收入差距，健全社會(huì)保障體系，以提高居民消費(fèi)需求。
（三）積極化解工業(yè)領(lǐng)域的通縮風(fēng)險(xiǎn)
與新興市場(chǎng)普遍面臨滯脹問(wèn)題而發(fā)達(dá)國(guó)家面臨通縮問(wèn)題不同，我國(guó)目前仍處在經(jīng)濟(jì)中高速增長(zhǎng)階段，不到2%的通脹水平仍然偏低，尤其是工業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)域，PPI已連續(xù)40個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，顯示工業(yè)端產(chǎn)能過(guò)剩的嚴(yán)重性。居民價(jià)格端與工業(yè)價(jià)格端出現(xiàn)背離，反映的是供需兩端結(jié)構(gòu)性不匹配的深層次問(wèn)題。一方面我國(guó)在主要產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域產(chǎn)能過(guò)剩和投資需求低迷的現(xiàn)象同時(shí)存在，另一方面居民消費(fèi)需求則呈現(xiàn)一定剛性，尤其是服務(wù)性消費(fèi)需求要更強(qiáng)于商品性消費(fèi)需求。
化解通縮壓力可以下方面入手。從供給端來(lái)看，應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)價(jià)格改革，利用差別化定價(jià)政策淘汰落后產(chǎn)能，兼并和重組產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，并積極引導(dǎo)這些行業(yè)“走出去”。從需求端來(lái)看，應(yīng)當(dāng)繼續(xù)推進(jìn)收入分配改革，縮小收入差距，實(shí)施積極就業(yè)政策，擴(kuò)大需求。此外，還應(yīng)加快稅制改革力度，擴(kuò)大對(duì)中小企業(yè)的稅收優(yōu)惠力度，同時(shí)加大對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施、農(nóng)業(yè)、教育等方面的財(cái)政支持力度。
（四）選擇增強(qiáng)人民幣匯率彈性和加強(qiáng)跨境資本監(jiān)管的政策組合
從2014年至2015年一季度，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、美元不斷升值，人民幣受低匯率彈性的限制被迫跟隨美元升值，這一趨勢(shì)從人民幣有效匯率指數(shù)來(lái)看更為明顯。與此同時(shí)，其他國(guó)貨幣（如歐元、日元及金磚國(guó)家貨幣）大多呈現(xiàn)大幅貶值趨勢(shì)。前期人民幣升值不僅給出口造成巨大壓力，還積累了大量貶值壓力，并且從中長(zhǎng)期來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)加息更將加劇這一貶值壓力。隨著央行對(duì)人民幣中間價(jià)形成機(jī)制進(jìn)行改革，人民幣此前積累的貶值壓力已得到一定釋放，但短期內(nèi)人民幣匯率仍面臨貶值壓力。
當(dāng)前應(yīng)選擇增強(qiáng)人民幣匯率彈性和加強(qiáng)跨境資本監(jiān)管的政策組合。一方面，更加市場(chǎng)化的匯率決定機(jī)制將有利于人民幣匯率向市場(chǎng)化決定均衡水平靠攏，另一方面，加強(qiáng)跨境資本監(jiān)管將有效防范短期投機(jī)性資本流出風(fēng)險(xiǎn)。
（五）關(guān)注金融市場(chǎng)利率向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)問(wèn)題
與主要新興市場(chǎng)國(guó)家相比，上半年我國(guó)國(guó)債收益率整體保持低位且呈下降趨勢(shì)，顯示出在經(jīng)濟(jì)增速放緩、通脹率保持低位，以及貨幣整體寬松的情況下，我國(guó)金融市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率下降的格局。但目前金融市場(chǎng)流動(dòng)性寬松的局面在向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)過(guò)程中仍然受到諸多干擾，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難、融資貴的現(xiàn)象依然存在。未來(lái)，金融市場(chǎng)利率如何向信貸市場(chǎng)傳導(dǎo)、短期利率如何向中長(zhǎng)期利率傳導(dǎo)仍是政策重點(diǎn)。
（六）推進(jìn)地方政府投融資體制改革，積極發(fā)揮財(cái)政政策的作用
與大多數(shù)國(guó)家相比，我國(guó)財(cái)政總體狀況良好，上半年財(cái)政實(shí)現(xiàn)盈余，下半年財(cái)政政策的作用空間較大。但從債務(wù)規(guī)模看，我國(guó)依然存在著債務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)較快、經(jīng)濟(jì)下行背景下政府償債能力降低、債務(wù)信息不透明等問(wèn)題，地方政府債務(wù)壓力尤其沉重。
未來(lái)可通過(guò)以下幾種途徑化解地方政府債務(wù)：一是通過(guò)地方政府債務(wù)置換方式緩解近年來(lái)的償債壓力；二是加快地方政府投融資體制改革；三是完善相關(guān)法律法規(guī)以增加地方政府舉債的自主性和透明度；四是積極推進(jìn)PPP項(xiàng)目落地，加快投資促進(jìn)經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)。