《宏觀經(jīng)濟(jì)展望》第6期：
內(nèi)容提要
全球經(jīng)濟(jì)整體復(fù)蘇動(dòng)能減弱，金融市場進(jìn)入敏感波動(dòng)期。美國經(jīng)濟(jì)在前期強(qiáng)勁復(fù)蘇基礎(chǔ)上增長動(dòng)能有所減弱，推遲加息符合預(yù)期；歐洲經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，但基礎(chǔ)仍不牢固；日本經(jīng)濟(jì)在二季度收縮后復(fù)蘇力度微弱，通縮陰影再現(xiàn)。新興市場同時(shí)面對(duì)美國加息和中國需求下降兩大因素，面臨經(jīng)濟(jì)減速、滯脹和資本流出壓力。整體看當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)面臨的外部環(huán)境負(fù)面因素較多，外需恢復(fù)仍需時(shí)日。
我國經(jīng)濟(jì)雖仍處于底部，但積極因素不斷涌現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇微露曙光。8月工業(yè)增加值同比增長6.1%，反彈動(dòng)力不強(qiáng)；官方制造業(yè)PMI回落至49.7%的榮枯線下方，實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍顯低迷；固定資產(chǎn)投資繼續(xù)回落，1-8月同比增長10.9%，房地產(chǎn)投資當(dāng)月負(fù)增長；外需不足導(dǎo)致出口持續(xù)負(fù)增長，8月同比下降5.5%，人民幣貶值短期效果有限。但積極因素也在不斷涌現(xiàn)，8月用電量同比增長1.9%，尤其是服務(wù)業(yè)用電量同比增長7.8%；民新非制造業(yè)PMI較上月回升2.4個(gè)百分點(diǎn)至40.9%；名義消費(fèi)受物價(jià)拉動(dòng)增速加快至10.8%，實(shí)際增速也小幅回升。
新增貸款回歸常態(tài)，M2增速高于政策目標(biāo)，外匯占款大幅下降。繼7月份證金公司救市資金導(dǎo)致非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款猛增后，8月份新增貸款回歸常態(tài)，達(dá)8096億元，社會(huì)融資規(guī)模達(dá)1.08萬億，保持合理水平。8月末M2同比增長13.3%，高于政策目標(biāo)有助于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。8月外匯儲(chǔ)備下降939億美元，金融機(jī)構(gòu)外匯占款下降7238億元，創(chuàng)歷史記錄。
政策回顧與展望。一是貨幣政策空間受限，重點(diǎn)將在于維持流動(dòng)性的穩(wěn)定，而非大規(guī)模刺激；仍有降準(zhǔn)空間，但降息空間不大；金融改革將加速推進(jìn)，目標(biāo)是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。二是財(cái)政政策開始發(fā)力，8月財(cái)政支出加快，財(cái)政存款下降，未來仍有較大可操作空間；三是深化和落實(shí)改革仍是中國經(jīng)濟(jì)走出底部的關(guān)鍵所在，預(yù)計(jì)十八屆五中全會(huì)將會(huì)有一批較大力度的改革措施推出。重點(diǎn)可關(guān)注國企改革、金融財(cái)稅體系改革、“十三五”規(guī)劃、生育政策改革等。
經(jīng)濟(jì)微露曙光 改革值得期待
——2015年8月宏觀經(jīng)濟(jì)分析月報(bào)
一、8月份中國經(jīng)濟(jì)外部環(huán)境分析
2015年三季度以來，全球經(jīng)濟(jì)整體復(fù)蘇動(dòng)能減弱，金融市場進(jìn)入敏感波動(dòng)期。美國經(jīng)濟(jì)在前期強(qiáng)勁復(fù)蘇基礎(chǔ)上增長動(dòng)能有所減弱，加息時(shí)點(diǎn)將進(jìn)一步延后；歐洲經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，但基礎(chǔ)仍不牢固；日本經(jīng)濟(jì)在二季度收縮后復(fù)蘇力度微弱，通縮陰影再現(xiàn)。新興市場同時(shí)面對(duì)美國加息和中國需求下降兩大因素，面臨經(jīng)濟(jì)減速、滯脹和資本流出壓力。中國匯率改革及美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的多變?cè)斐扇蚪鹑谑袌鲞M(jìn)入敏感波動(dòng)期。整體看當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)面臨的外部環(huán)境負(fù)面因素較多，外需恢復(fù)仍需時(shí)日。
1．美國經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能減弱，9月推遲加息符合預(yù)期
三季度美國經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能有所減弱。盡管二季度美國GDP環(huán)比折年增速大幅上修至3.7%，但從7、8月份的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況來看，三季度美國GDP難以持續(xù)高增長。從生產(chǎn)端看，7、8月份美國ISM制造業(yè)PMI分別為52.7%和51.1%，較二季度水平顯著下降，8月份工業(yè)生產(chǎn)同比增長0.9%，較前期顯著下滑。經(jīng)濟(jì)增長的主要?jiǎng)恿λ饺讼M(fèi)面臨后勁不足問題，9月份密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)大幅下降至85.7，8月零售與食品銷售同比增速下降至2.2%。通脹水平仍不及預(yù)期，8月份美國CPI同與核心CPI同比分別增長0.2%和1.8%，均與7月持平，但季調(diào)環(huán)比下跌0.1%。就業(yè)數(shù)據(jù)仍難言樂觀，8月新增非農(nóng)就業(yè)17.3萬人，顯著低于預(yù)期，盡管失業(yè)率降至5.1%的新低，但勞動(dòng)參與率維持在62.6%的低位。
9月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議決定推遲加息，一是三季度全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期回落，對(duì)美國經(jīng)濟(jì)形成外部壓力；二是美國自身經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)不穩(wěn)，包括美元升值持續(xù)削弱出口增長、勞動(dòng)參與率難以提升、通脹水平不及預(yù)期等問題；三是近期全球金融市場的大幅震蕩以及人民幣匯率改革在一定程度上打亂了美聯(lián)儲(chǔ)的加息進(jìn)程。未來美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)加息仍將取決于通脹、就業(yè)與外部環(huán)境的綜合影響，預(yù)計(jì)12月仍有加息可能。
2．歐洲溫和復(fù)蘇，但基礎(chǔ)仍不牢固，QE政策待加碼
歐元區(qū)二季度GDP經(jīng)修正后季調(diào)環(huán)比折年增長1.4%，低于一季度2.1%的增速。英國二季度GDP季調(diào)環(huán)比折年增長2.7%，較一季度明顯加快；德國二季度GDP環(huán)比折年增長1.8%，快于一季度的1.4%；法國二季度經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)停滯，環(huán)比零增長；意大利二季度GDP環(huán)比折年增長1.3%，西班牙增長4.0%，葡萄牙增長1.8%。希臘民眾在資本管制實(shí)施之前增加消費(fèi)，暫時(shí)性提振了國內(nèi)需求，二季度意外環(huán)比折年增長3.7%。三季度歐元區(qū)仍保持溫和復(fù)蘇。8月歐元區(qū)整體PMI為52.3%，較7月份回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，7月份工業(yè)產(chǎn)出同比增長1.9%，出現(xiàn)回升。消費(fèi)保持溫和增長，7月份零售同比增長2.7%，快于6月份；8月份消費(fèi)者信心指數(shù)為-6.9，較7月小幅提升。通縮威脅仍未完全消除，8月份CPI同比增長0.1%，核心CPI同比增長0.9%，較7月份均下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。
盡管三季度歐元區(qū)維持溫和復(fù)蘇，但受全球需求增長回落、歐元短期走強(qiáng)傷及出口、希臘債務(wù)危機(jī)以及近期接收難民問題等影響，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)仍不牢固。歐洲央行表示當(dāng)前歐洲的QE規(guī)模與美國、日本及英國相比是小巫見大巫，預(yù)計(jì)未來在必要時(shí)將加碼QE政策。
3．日本經(jīng)濟(jì)微弱復(fù)蘇，未來有望擴(kuò)大寬松
日本二季度GDP上修后仍為環(huán)比收縮。二季度日本GDP季調(diào)環(huán)比折年率為-1.2%，在去年基數(shù)極低的情況下（去年因消費(fèi)稅調(diào)整沖擊），同比仍僅增長0.8%。三季度日本經(jīng)濟(jì)雖有反彈趨勢(shì)，但內(nèi)外部需求仍顯低迷，將在一定程度上拖累復(fù)蘇的程度。7、8月份日本制造業(yè)PMI指數(shù)分別為51.2%和51.7%，較前期回升，但7月份工業(yè)生產(chǎn)同比零增長。8月份消費(fèi)者信心指數(shù)回升至42.2%，但7月份商品零售同比僅微增0.1%，表明日本國內(nèi)需求回暖尚需時(shí)日。外部需求低迷拖累復(fù)蘇，在包括中國在內(nèi)的大部分新興市場國家增長放緩的壓力下，7月份日本出口增長7.6%，較6月增速回落，貿(mào)易逆差也有所擴(kuò)大。通脹再次出現(xiàn)回落，通縮壓力再現(xiàn)。7月份日本CPI當(dāng)月同比增長0.2%，較6月份回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，核心CPI同比零增長，較6月份回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景不明朗、外部需求回落、通縮壓力再現(xiàn)的背景下，日本央行9月雖維持政策不變，但10月擴(kuò)大寬松規(guī)模的預(yù)期強(qiáng)烈。
4．新興市場國家普遍增長回落
受需求回落與資本流出困擾，新興市場國家普遍增長回落。二季度巴西GDP同比下降2.6%，連續(xù)第五個(gè)季度同比下降，標(biāo)普已將巴西評(píng)級(jí)下調(diào)至垃圾級(jí)； 8月通脹已接近10%的水平，央行被迫收緊貨幣政策，未來經(jīng)濟(jì)增長前景黯淡。俄羅斯二季度GDP同比下降4.6%， 8月份通脹水平仍高達(dá)15.8%，滯脹問題甚于巴西。由于經(jīng)濟(jì)增長高度依賴能源出口，經(jīng)濟(jì)負(fù)增長的局面短期內(nèi)難以改變。南非二季度GDP同比增長1.2%，較一季度顯著回落，7月份通脹小幅升至4.7%，其電力、交通、通訊等基礎(chǔ)設(shè)施的落后和制造業(yè)的萎縮將長期制約其經(jīng)濟(jì)發(fā)展。印度雖領(lǐng)跑“金磚國家”，但二季度GDP同比增長7.0%，也較一季度出現(xiàn)回落。在美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期下，巴西、俄羅斯等經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)較為脆弱、依賴資源出口型的新興經(jīng)濟(jì)體更易受到國際資本流動(dòng)沖擊。
二、8月份中國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析
1．實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍處于底部，但積極因素不斷涌現(xiàn)
8月工業(yè)增速小幅反彈。8月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.1%，較7月小幅回升0.1個(gè)百分點(diǎn)，但仍處在歷史低位。季調(diào)環(huán)比增長0.52%，折年后增長6.55%。1-8月工業(yè)增加值累計(jì)同比增長6.3%，與前7月持平。從主要工業(yè)門類來看，8月當(dāng)月采礦業(yè)同比增長4.0%，增速較7月份回落1.6個(gè)百分點(diǎn)；制造業(yè)同比增長6.8%，較7月份回升0.2個(gè)百分點(diǎn)；電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)同比下降增長1.9%，較7月回升2.1個(gè)百分點(diǎn)。8月份工業(yè)增速雖小幅反彈，但主要源于去年低基數(shù)的效應(yīng)，整體看實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍處于底部。
制造業(yè)PMI回落至榮枯線下方。8月份統(tǒng)計(jì)局公布的制造業(yè)PMI回落至49.7%，為今年2月以來再次滑落至“榮枯線”下方，也是三年來的最低水平。從分項(xiàng)看，新訂單指數(shù)連續(xù)第二個(gè)月跌至50%下方，為49.7%，反映下游需求低迷；產(chǎn)成品庫存與原材料庫存“雙降”，分別為47.2%和48.3%，反映企業(yè)仍位于去庫存過程中；外需低迷造成新出口訂單跌至47.7%的新低點(diǎn)。中小制造業(yè)企業(yè)面臨的困難更大。財(cái)新中國PMI（原匯豐PMI）下降0.5個(gè)百分點(diǎn)至47.3%。擁有更多中小企業(yè)樣本（占60%）的民新制造業(yè)PMI在8月份下滑0.6個(gè)百分點(diǎn)至41.9%。
盡管當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍處于底部，但積極因素不斷涌現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇微露曙光。一是用電量出現(xiàn)回升，8月全社會(huì)用電量同比增長1.9%，較7月同比下降的情況顯著改善，尤其是服務(wù)業(yè)同比增長7.8%，顯示服務(wù)業(yè)先于工業(yè)回暖，符合經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整目標(biāo)；二是民新非制造業(yè)PMI回升力度較大，8月份為40.9%，較上月回升2.4個(gè)百分點(diǎn)，由于民新指數(shù)樣本包含大量小微企業(yè)，也表明非制造業(yè)小微企業(yè)的情況正在出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。
2．三大需求同時(shí)回落，出口降幅超預(yù)期
固定資產(chǎn)投資繼續(xù)回落，房地產(chǎn)仍未顯起色。1-8月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長10.9%，較1-7月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，8月當(dāng)月同比增長9.1%，大幅低于7月的9.9%，且創(chuàng)下歷史新低。8月固定資產(chǎn)投資增速回落超預(yù)期，主要源于房地產(chǎn)投資增速的大幅下滑，此外也有一些閱兵限產(chǎn)的影響。當(dāng)月房地產(chǎn)開發(fā)投資增速出現(xiàn)負(fù)增長。1-8月同比增長3.5%，較1-7月回落0.8個(gè)百分點(diǎn)，8月當(dāng)月則出現(xiàn)同比下降1.1%的負(fù)增長。1-8月新開工面積同比下降16.8%，土地成交面積累計(jì)同比下降32%，8月銷售面積同比下降4.2%，預(yù)示著房地產(chǎn)投資未來仍存在下行壓力?；ㄍ顿Y增速回升，1-8月基建投資同比增長18.8%，增速較1-7月回升0.2個(gè)百分點(diǎn)。隨著財(cái)政政策發(fā)力、地方政府平臺(tái)融資能力的恢復(fù)和PPP項(xiàng)目的逐步落地，未來基建仍將是穩(wěn)增長的主力。服務(wù)業(yè)投資小幅回落，1-8月同比增長11.9%，較1-7月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。制造業(yè)投資繼續(xù)下滑，1-8月同比增長8.9%，增速較1-7月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)。
價(jià)格因素推升消費(fèi)品增速。8月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比名義增長10.8%，較上月回升0.3個(gè)百分點(diǎn)；扣除價(jià)格因素，實(shí)際增長10.4%；經(jīng)季節(jié)調(diào)整，8月份消費(fèi)環(huán)比增長0.86%，較上月回升0.07個(gè)百分點(diǎn)，折年后增長10.8%。從結(jié)構(gòu)看，商品銷售同比增長10.6%，較上月回升0.3個(gè)百分點(diǎn)，餐飲收入同比增長12.4%，較上月回升0.2個(gè)百分點(diǎn)。8月份消費(fèi)增速回升主要在于價(jià)格因素，8月零售價(jià)格指數(shù)同比上漲0.4%，較7月加快0.2個(gè)百分點(diǎn)，剔除價(jià)格因素后，8月消費(fèi)實(shí)際同比增速加快0.1個(gè)百分點(diǎn)，保持相對(duì)平穩(wěn)。當(dāng)前我國消費(fèi)進(jìn)入一個(gè)相對(duì)平穩(wěn)的區(qū)間，且增速持續(xù)高于GDP同比增速，也反映出經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)正在緩慢向消費(fèi)拉動(dòng)方向調(diào)整。
出口同比繼續(xù)下降，人民幣貶值效應(yīng)短期有限。8月我國出口總額1969億美元，同比下降5.5%，降幅比上個(gè)月縮小2.8個(gè)百分點(diǎn)，季調(diào)后同比下降4.1%。從環(huán)比來看，8月出口季調(diào)環(huán)比增長5.7%。分地區(qū)看，我國對(duì)主要貿(mào)易伙伴出口均下降，其中對(duì)美國的出口同比下跌1.0%，較7月份1.4%的跌幅有所收窄；對(duì)歐洲和日本則分別下跌了7.5%和5.9%，低于上個(gè)月的12.3%和13.0%的降幅；對(duì)東盟地區(qū)同比下降4.6%，低于上個(gè)月的1.4%的增長。當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力減弱，我國外需短期難以復(fù)蘇，是8月出口繼續(xù)下滑的主要原因。8月份人民幣貶值4%對(duì)出口的短期影響有限。一是人民幣貶值已不是單一行為，其引發(fā)各國貨幣跟隨貶值削弱了人民幣貶值的影響；二是出口訂單調(diào)整具有粘性，通常需要3個(gè)月以上傳導(dǎo)，而以人民幣計(jì)價(jià)的訂單折算成美元后還會(huì)使金額下降，即“J曲線效應(yīng)”。未來出口的恢復(fù)主要還要取決于外需的恢復(fù)以及我國產(chǎn)品競爭力的提升。
價(jià)格下降與內(nèi)需不足導(dǎo)致進(jìn)口持續(xù)低迷。8月進(jìn)口1366億美元，同比下降13.8%，降幅擴(kuò)大5.7個(gè)百分點(diǎn)，季調(diào)后同比下降13.5%，季調(diào)環(huán)比下降2.5%。國內(nèi)需求不足、國際大宗商品價(jià)格走低依然是進(jìn)口走弱的主要原因。8月國內(nèi)投資持續(xù)回落，制造業(yè)去產(chǎn)能加劇，導(dǎo)致鋼鐵、銅、煤炭等各類原材料進(jìn)口下跌。進(jìn)口大幅回落導(dǎo)致衰退型順差特征明顯。8月份我國貿(mào)易差額3680億美元，同比增長20.2%。
3．居民消費(fèi)價(jià)格回升，與工業(yè)價(jià)格指數(shù)背離繼續(xù)加大
8月份食品價(jià)格上漲繼續(xù)推動(dòng)CPI價(jià)格回升。8月全國居民消費(fèi)價(jià)格（CPI）同比上漲2.0%，增速比上月回升0.4個(gè)百分點(diǎn)。環(huán)比上漲0.5%，明顯高于歷史平均水平。食品是CPI上漲的主要?jiǎng)恿Γ?月份同比上漲3.7%，拉動(dòng)同比增速1.14個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比上漲1.6%，為今年除春節(jié)外的最大漲幅。食品分項(xiàng)中，豬肉、蛋和鮮菜價(jià)格出現(xiàn)快速上漲，環(huán)比分別上漲7.7%、10.2%和6.8%，水產(chǎn)品和鮮果出現(xiàn)下跌。8月母豬存欄量的規(guī)模仍在下行，雖然速度有所放緩，不過供給依然不足，未來豬肉價(jià)格仍有上漲空間；蛋類價(jià)格受飼料價(jià)格上漲以及去產(chǎn)能化導(dǎo)致供給收縮，在長期下降后目前已連續(xù)第二個(gè)月上升；鮮菜價(jià)格供應(yīng)周期較短，基本受天氣影響，短期波動(dòng)持續(xù)時(shí)間不長。非食品價(jià)格環(huán)比下降0.1%，主要是交通通訊及服務(wù)分項(xiàng)環(huán)比下降0.2%，其中，受原油價(jià)格大幅下跌影響，車用燃料及零配件、水電燃料等分項(xiàng)數(shù)據(jù)環(huán)比下降，分別為下降4.9%和0.2%。
8月份工業(yè)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)繼續(xù)通縮，且幅度加大。工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）同比下降5.9%，下降幅度擴(kuò)大0.5個(gè)百分點(diǎn)，且連續(xù)42個(gè)月負(fù)增長，環(huán)比下降0.8%，跌幅超預(yù)期。工業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)價(jià)格指數(shù)同比下降6.6%，下降幅度擴(kuò)大0.5個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)41個(gè)月負(fù)增長。工業(yè)領(lǐng)域價(jià)格的持續(xù)下行，一方面源于國際大宗商品價(jià)格的不斷下行，另一方面也在于我國在主要產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域產(chǎn)能過剩和投資需求低迷。CPI與PPI進(jìn)一步背離，我國在供需兩端結(jié)構(gòu)性不匹配的深層次問題持續(xù)突出。
4．新增貸款回歸常態(tài)，貨幣增速保持平穩(wěn)
8月份新增貸款回歸常態(tài)。繼7月份證金公司救市資金導(dǎo)致非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款猛增后，8月份新增貸款回歸常態(tài)，增長8096億元，同比增長15%左右，基本處于合理水平。其中短期貸款及票據(jù)融資增加3421億元，長期貸款增加4072億元，是新增貸款的主力。居民戶長期貸款增加2855億元，企業(yè)長期貸款增加1217億元，中長期貸款的恢復(fù)性增長，得益于房貸政策的放松以及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金需求。新增短期貸款雖較7月份環(huán)比增加，但仍略顯不足，反映實(shí)體企業(yè)經(jīng)營過程中的貸款需求仍比較低迷。
新增人民幣存款大幅減少。8月份金融機(jī)構(gòu)新增人民幣存款532億元，遠(yuǎn)低于7月份2.17萬億元的水平。居民存款增加1865億元，企業(yè)存款增加6673億元。存款下降主要來源于兩項(xiàng)，一是財(cái)政存款減少1590億元，反映財(cái)政政策“保增長”力度的加強(qiáng)，二是非銀行金融機(jī)構(gòu)存款大幅減少7956億元，可能與清理股市杠桿資金有關(guān)。此外，由于人民幣貶值預(yù)期增加，外幣存款增加270億美元，部分也是人民幣存款轉(zhuǎn)化而來。
8月份社會(huì)融資規(guī)模平穩(wěn)增長。當(dāng)月社會(huì)融資規(guī)模增量為1.08萬億元，環(huán)比減少3400億元。其中，人民幣貸款新增7756億元，與扣除非銀行金融機(jī)構(gòu)的新增貸款基本保持一致；外幣貸款下降620億元，反映人民幣貶值預(yù)期下居民與企業(yè)減少美元負(fù)債的行為；委托貸款和信托貸款款分別新增1198億元和317億元，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票大幅減少1577億元，債券和股票融資分別增長2875和479億元。在7月證金公司救市之后，新增貸款與社會(huì)融資規(guī)模開始回歸常態(tài)。
貨幣增速與上月持平，保持年內(nèi)高位。8月末M2余額同比增長13.3%，增速與上月持平，并保持在年內(nèi)高位，且高出12%的目標(biāo)值1.3個(gè)百分點(diǎn)。在外匯占款大幅下降的背景下，一方面央行運(yùn)用降準(zhǔn)等手段增加流動(dòng)性，另一方面財(cái)政存款的下降也對(duì)沖了基礎(chǔ)貨幣的減少。M1余額同比增長9.3%，增速比上月末提高了2.7個(gè)百分點(diǎn)，反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)流動(dòng)性較高的貨幣需求增加。
5．外匯儲(chǔ)備與外匯占款大幅下降，資本外流壓力顯著
8月11日，央行對(duì)人民幣中間價(jià)形成機(jī)制進(jìn)行了調(diào)整，當(dāng)日便引發(fā)人民幣中間價(jià)貶值1136基點(diǎn)，隨后兩天，人民幣匯率中間價(jià)繼續(xù)貶值，并最終穩(wěn)定在6.4附近。由于此次中間價(jià)調(diào)整引發(fā)了人民幣貶值預(yù)期，為穩(wěn)定匯率，央行在外匯市場提供外匯流動(dòng)性導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備下降，央行公布的數(shù)據(jù)顯示，8月份外匯儲(chǔ)備環(huán)比下降了創(chuàng)紀(jì)錄的939億美元。在資本外流壓力下，金融機(jī)構(gòu)口徑的外匯占款大幅下降，8月當(dāng)月外匯占款環(huán)比下降了7238億元，也創(chuàng)下有史以來的最大降幅。經(jīng)估算，8月采用外匯占款口徑的估算的資本流出約在1800億美元左右（此口徑會(huì)有一定高估，需扣除國內(nèi)居民與企業(yè)的“藏匯”部分）。短期來看，在美聯(lián)儲(chǔ)加息推遲的預(yù)期下，人民幣匯率已經(jīng)逐步穩(wěn)定，盡管中期看人民幣匯率仍存在一定貶值壓力，但資本天量流出難以持續(xù)，9月外匯占款降幅收窄的可能性較大。
三、政策回顧與展望
8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)仍在底部徘徊，在當(dāng)前貨幣政策操作空間收窄的情況下，金融改革與財(cái)政政策的重要性凸顯。此外，從長遠(yuǎn)來看中國經(jīng)濟(jì)的改革空間仍然巨大，深化和落實(shí)改革仍是中國經(jīng)濟(jì)走出底部的關(guān)鍵所在，預(yù)計(jì)十八屆五中全會(huì)將會(huì)有一批較大力度的改革措施推出。
1．貨幣政策空間有限，重點(diǎn)在金融改革支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展
當(dāng)前貨幣政策的空間有限，一是8月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍在底部徘徊，顯示經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的基礎(chǔ)較為薄弱，“穩(wěn)增長”的政策需求仍然強(qiáng)烈，但M2增速已超過政策目標(biāo)1.3個(gè)百分點(diǎn)；二是外匯占款大幅下降成為最突出的問題，央行通過降準(zhǔn)、降息及其他工具向市場注入的流動(dòng)性，大部分被對(duì)沖，貨幣政策的實(shí)際執(zhí)行效果難以進(jìn)一步加大；三是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貸款需求仍不旺盛，商業(yè)銀行順周期惜貸現(xiàn)象導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢；四是CPI漲幅超預(yù)期，短期已超過1年期存款利率，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)在年末仍有加息預(yù)期，未來降息的空間減弱。
在這種情況下，當(dāng)前貨幣政策重點(diǎn)在于維持流動(dòng)性的穩(wěn)定，而非大規(guī)模刺激。央行將根據(jù)外匯占款的變化情況采用降準(zhǔn)、逆回購、MLF、再貸款等多種措施，保障M2增速在13%左右，維持高于政策目標(biāo)一定程度的流動(dòng)性以“穩(wěn)增長”，但降息的空間在下降。在匯率方面，目前已對(duì)商業(yè)銀行代客遠(yuǎn)期售匯收取風(fēng)險(xiǎn)保證金，并加強(qiáng)個(gè)人購匯分拆交易監(jiān)測(cè)力度，預(yù)計(jì)未來匯監(jiān)管層將繼續(xù)加強(qiáng)資本流動(dòng)的管控。
金融改革仍將加速推進(jìn)。近期政府已經(jīng)出臺(tái)了一些措施，一是大力發(fā)展政府支持的融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)，將主要惠及小微與“三農(nóng)”領(lǐng)域；二是鼓勵(lì)銀行業(yè)通過金融創(chuàng)新、提供差異化的金融服務(wù)，并通過同業(yè)協(xié)作，支持重點(diǎn)領(lǐng)域重大工程建設(shè)；三是提出加快發(fā)展融資租賃和金融租賃，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)；四是設(shè)立國家中小企業(yè)發(fā)展基金，重點(diǎn)支持種子期、初創(chuàng)期成長型中小企業(yè)發(fā)展；五是存款準(zhǔn)備金考核由每日考核改為日均考核，有助于平抑短期資金價(jià)格波動(dòng)。預(yù)計(jì)未來的重點(diǎn)還是在于“疏通貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)渠道、提高金融運(yùn)行效率和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力”。
2．積極的財(cái)政政策開始發(fā)力
未來一段時(shí)間財(cái)政政策存在較大的可操作空間，從數(shù)據(jù)看8月份財(cái)政政策已開始發(fā)力。8月份，全國一般公共預(yù)算支出12844億元，同比增長25.9%，對(duì)應(yīng)財(cái)政存款出現(xiàn)下降，顯示財(cái)政政策已開始發(fā)力。從政策層面來看，近期發(fā)改委也加快了重大基建項(xiàng)目的批復(fù)。未來積極的財(cái)政政策將繼續(xù)發(fā)揮“穩(wěn)增長”的重要作用。一是從統(tǒng)籌資金推動(dòng)重大建設(shè)項(xiàng)目、加大降稅清費(fèi)力度、加快增設(shè)口岸免稅店、發(fā)揮好各類投資引導(dǎo)基金作用等方面實(shí)施更有力度的財(cái)政政策；二是從完善法律制度和政策扶持體系、規(guī)范推進(jìn)PPP項(xiàng)目實(shí)施、強(qiáng)化契約意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)理念等方面加快推廣PPP模式；三是從完善地方債券市場的發(fā)行定價(jià)機(jī)制、對(duì)地方債實(shí)行限額管理、推動(dòng)地方融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型改制等方面進(jìn)一步規(guī)范地方政府債務(wù)管理；四是從深化預(yù)算管理制度改革、加快稅制改革、推進(jìn)財(cái)政體制改革等方面深入推進(jìn)財(cái)稅體制等改革。
3．未來將集中推出一批力度大的改革方案
截至目前，中央全面深化改革領(lǐng)導(dǎo)小組已召開16次會(huì)議，共計(jì)審議79份文件，不僅從頂層設(shè)計(jì)方面進(jìn)行了總體謀劃，而且對(duì)具體落實(shí)方面做出了明確安排，對(duì)我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展產(chǎn)生了深刻影響。
預(yù)計(jì)在即將召開的十八屆五中全會(huì)上，將在國企、財(cái)稅、金融、司法、民生、黨建等領(lǐng)域，集中推出一批力度大、措施實(shí)、接地氣的改革方案。其中，《關(guān)于深化國有企業(yè)改革指導(dǎo)意見》將進(jìn)一步落地，國企領(lǐng)域?qū)⑼七M(jìn)混合所有制、員工持股、國資委職責(zé)等方面改革；財(cái)稅領(lǐng)域?qū)⒏倪M(jìn)預(yù)算管理制度，完善稅收制度和調(diào)整中央和地方政府間財(cái)政關(guān)系，建立事權(quán)和支出責(zé)任相適應(yīng)的制度；金融領(lǐng)域?qū)⑼七M(jìn)匯率、利率以及金融機(jī)構(gòu)改革，建立健全市場信用體系及多層次金融體系，增強(qiáng)金融業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力和水平；此外，放開生育政策，推進(jìn)休假制度改革刺激消費(fèi)等措施也有望進(jìn)一步推進(jìn)。