全球蔓延的新冠肺炎疫情讓本就呈下行趨勢的全球經(jīng)濟(jì)雪上加霜。加強(qiáng)對國際經(jīng)濟(jì)形勢的研判分析，及時制定有針對性的政策舉措，對中國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展而言意義重大。本期《見智》，由中央財經(jīng)大學(xué)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)研究院助理研究員趙宣凱為讀者分析新冠疫情對全球資本市場的影響。

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全文共分為三個部分：

一、疫情引爆全球資本市場恐慌

二、海外疫情態(tài)勢決定全球資本市場走勢

三、疫情沖擊下中國資本市場應(yīng)積極應(yīng)對

以下是正文：

新冠疫情在中國得到有效控制后，2月下旬開始開全球范圍內(nèi)蔓延，并引發(fā)全球資本市場動蕩。3月12日世界衛(wèi)生組織（WTO）將新冠肺炎疫情定義為全球性“大流行病”，資本市場對全球經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂愈演愈烈。這次疫情不僅僅是公共健康的危機(jī)，還大概率造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行，引爆全球性經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)。短期看，對疫情的恐慌情緒，造成全球資本市場的波動；長期看，疫情對全球經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)性破壞，將決定全球資本市場的未來發(fā)展趨勢。IMF預(yù)期2020年全球經(jīng)濟(jì)負(fù)增長，其嚴(yán)重程度至少與上次金融危機(jī)持平或者更甚。若疫情造成全球不確定性沖擊持續(xù)，中國經(jīng)濟(jì)和資本市場不會獨(dú)善其身。世界各國需借鑒中國模式盡快遏制疫情，只有消除恐慌情緒，恢復(fù)經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)，才能避免全球資本市場陷入更嚴(yán)重的危機(jī)。

一、疫情引爆全球資本市場恐慌

截至3月25日，全球196個國家及地區(qū)出現(xiàn)確診病例，累計超過46萬例。其中，7個國家確診超過1萬例。其中意大利，美國、西班牙和德國成為重災(zāi)區(qū)，確診病例超過4萬例。近期疫情造成的不確定性沖擊在國際蔓延，引爆全球資本市場集體震蕩，具體體現(xiàn)在兩個方面：

第一，美國股票市場連續(xù)四次熔斷，帶動全球資本市場震蕩。經(jīng)歷長達(dá)12年的牛市之后，美國股票市場受疫情和原油價的雙重沖擊陷入危機(jī)。十天內(nèi)，美國股票市場接連觸發(fā)4次熔斷，史無前例。三大股指在23日達(dá)到近期的最低點(diǎn)。其中，道瓊斯工業(yè)指數(shù)較歷史最高點(diǎn)下跌超過10000點(diǎn)，跌幅超過1/3。美國股票市場下跌的直接原因有兩個：一是長期的低利率環(huán)境與企業(yè)股票回購?fù)粕善眱r格不斷創(chuàng)歷史新高，下行風(fēng)險積累；二是在疫情恐慌情緒驅(qū)動下，EFT基金和對沖基金等投資機(jī)構(gòu)因流動性需求而一致性減持股票。恐慌指數(shù)（VIX）最高飆升至85.47，接近次貸危機(jī)的最高水平89.53。歐洲各國、日本、韓國以及其他疫情擴(kuò)散迅速的國家，資本市場也無一幸免。3月10至19日期間，意大利、西班牙以及韓國等11個國家的股票市場已經(jīng)采取緊急措施限制賣空交易。 

第二，從恐慌蔓延到流動性擠兌，債券、商品以及外匯市場同步下行。百年不遇的疫情造成全球投資者信心坍塌，債券、商品、外匯市場均遭到無差別拋售。美國國債收益率上行，黃金價格由升轉(zhuǎn)跌；主要貨幣對美元的匯率下行，美元指數(shù)最高達(dá)到103。安全資產(chǎn)遭到拋售，表明市場投資者已經(jīng)從資產(chǎn)避險轉(zhuǎn)向流動性擠兌。這是因?yàn)楫?dāng)前疫情沖擊導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)體的流動性需求同步激增。普通家庭亟需資金儲備食物、生活和健康必備品以及額外醫(yī)療支出；企業(yè)訂單銳減，停工停產(chǎn)，亟需資金支付員工工資及其他必要開支；政府為抵御疫情亟需資金補(bǔ)充必要的公共服務(wù)和醫(yī)療衛(wèi)生支出。盡管歐美國家陸續(xù)出臺大規(guī)模的刺激措施，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到的沖擊持續(xù)，全球資本市場信心依然不穩(wěn)。

與國際資本市場相比，中國資本市場當(dāng)前表現(xiàn)總體穩(wěn)定。盡管恐慌情緒蔓延導(dǎo)致A股票市場近期凸顯下行壓力，但債券市場、銀行體系以及人民幣匯率相對穩(wěn)定。這主要是因?yàn)橹袊咔榉揽睾蛷?fù)產(chǎn)復(fù)工走在前列，且宏觀政策空間和工具充足，從而相對穩(wěn)定地維系市場預(yù)期。自2月21日，A股上證指數(shù)下跌約12%，同期標(biāo)普500和日經(jīng)225指數(shù)下跌近30%。中國資本市場下行主要是受外資流出的影響。截止到上周末（3月20日），包括陸股通和QFII/RQFII在內(nèi)的外資持股規(guī)模從2019年末的1.5萬億下滑至1.27萬億，流動市值占比從3.3%下滑至2.8%。這一階段中國資本市場功能良好，A股市場IPO完成發(fā)行38家，募資724億元，再融資901億元。

二、海外疫情態(tài)勢決定全球資本市場走勢

當(dāng)前全球資本市場的巨幅波動尚不足以再次引發(fā)全球性的金融危機(jī)。但疫情沖擊下，全球主要國家經(jīng)濟(jì)集體性休克，將嚴(yán)重影響全球經(jīng)濟(jì)長期增長趨勢，甚至造成更嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退與金融危機(jī)。未來全球資本市場的走勢取決于疫情影響的深度、廣度以及持續(xù)性。面對疫情沖擊的不確定性，至少應(yīng)滿足兩個方面的條件才能保證全球資本市場企穩(wěn)：

第一，全球主動積極應(yīng)對疫情，穩(wěn)定恐慌情緒。與2008年的次貸危機(jī)不同，近期全球資本市場的波動根植于疫情對實(shí)體經(jīng)濟(jì)供需平衡的沖擊，而不是金融市場的自身缺陷。唯有效仿中國模式，果斷采取嚴(yán)格隔離或相關(guān)措施才能有效控制疫情和恐慌蔓延。并且疫情在全球得到控制才是全球資本市場真正企穩(wěn)的充分必要條件。從病毒蔓延形勢看，全球已經(jīng)有近50個國家宣布進(jìn)入緊急狀態(tài)，被迫采取限制性措施，降低傳染風(fēng)險。但是，這些平緩疫情的舉措需付出巨大的經(jīng)濟(jì)代價，日常生活和生產(chǎn)活動停滯，消費(fèi)需求和供給急劇萎縮。歐美發(fā)達(dá)國家的服務(wù)業(yè)比重高于中國約為70%，預(yù)期GDP損失可能會更高。隨著國內(nèi)疫情防控形勢好轉(zhuǎn)，中國轉(zhuǎn)向積極地援助意大利等其他醫(yī)療資源超負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)的國家。全球在醫(yī)療以及疫苗研發(fā)上積極合作，而非甩鍋挑起事端，才能有效遏制疫情和恐慌情緒，帶動全球資本市場回暖。

第二，貨幣政策和財政政策有序協(xié)同，確保流動性需求。進(jìn)入3月份以來，美國、意大利、西班牙等疫情升級的國家密集出臺多項(xiàng)貨幣及財政政策，保障實(shí)體經(jīng)濟(jì)主體和資本市場的流動性需求。然而，與次貸危機(jī)不同，疫情直接沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而且究竟造成多久以及多大程度的影響不可預(yù)測。寬松調(diào)控政策不能從根本上解決疫情造成的經(jīng)濟(jì)活動停滯，也不足以完全扭轉(zhuǎn)全球資本市場的信心，但可以延緩或避免流動性緊縮及恐慌情緒迅速惡化為經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)。

從貨幣政策看，美聯(lián)儲吸取次貸金融危機(jī)的教訓(xùn)及早采取超預(yù)期的干預(yù)行動。其他受疫情國家也跟隨降息或降準(zhǔn)。截止到3月23日，美聯(lián)儲已經(jīng)降息150個基點(diǎn)，實(shí)施利率零下限，取消準(zhǔn)備金要求，降低再貼現(xiàn)率，敦促銀行向企業(yè)和個人提供信貸。同時，還推出一系列非傳統(tǒng)貨幣政策，包括啟動“無限量QE”以總額約3000億美元的六項(xiàng)便利措施，商業(yè)票據(jù)融資便利（CPFF），一級做市商信貸便利（PDCF），貨幣市場共同基金流動性便利（MMLF），一級市場公司信貸便利 （PMCCF)，二級市場公司信貸便利 （SMCCF)，定期資產(chǎn)支持證券貸款便利（TALF）。這些措施目的是全面保障金融市場功能，滿足家庭、企業(yè)（包括中小企業(yè)）、做市商以及市政機(jī)構(gòu)的流動性需求。除此之外，美聯(lián)儲還將根據(jù)需要適時創(chuàng)設(shè)更多的便利設(shè)施。而且，為保證境外美元流動性美聯(lián)儲同14個國家央行簽訂貨幣互換協(xié)議。

從財政政策看，短期內(nèi)歐美等國已經(jīng)通過稅收減免以及救災(zāi)專項(xiàng)資金的方式為企業(yè)和家庭提供救助、稅收優(yōu)惠、擔(dān)保以及疫苗研發(fā)支持。疫情同時沖擊供需兩端，各國還試圖突破財政赤字的束縛，提高財政預(yù)算或者發(fā)行專項(xiàng)債券，阻擊疫情并為實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)提供貸款支持。在3月25日，美國兩黨終于達(dá)成一致通過規(guī)模約2萬億美元的經(jīng)濟(jì)刺激法案，開啟直升機(jī)撒錢模式。其主要針對家庭、中小企業(yè)和受損企業(yè)，提供疫情救助、稅收減免以及企業(yè)貸款等措施。日本已經(jīng)推出總額196億美元的救助和貸款計劃，并正考慮向家庭發(fā)放大約1.2萬日元現(xiàn)金援助的刺激計劃。德國和法國分別提供5500億和3000億歐元的貸款支持。英國、意大利、西班牙以及發(fā)展中國家也分別提供不同額度的支持。

總之，全球資本市場的大幅波動反映出市場對疫情發(fā)展的悲觀以及政策效果的不確定性。盡管寬松的貨幣和財政政策是平抑恐慌情緒和流動性擠兌的重要舉措，但必須意識到只有疫情消除、經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)才是這場危機(jī)真正結(jié)束。盡管強(qiáng)烈政策刺激下全球股市短暫強(qiáng)勢反彈，但也為全球經(jīng)濟(jì)長期穩(wěn)定埋下隱患。一方面零利率加無限量的QE政策退出困難，會阻礙資本市場的理性調(diào)整，資本跨境流動也為新興國家資本市場帶來風(fēng)險；另一方面，政府、非金融企業(yè)以及家庭的杠桿率不斷攀升，過度的寬松政策可能在未來造成新的債務(wù)違約危機(jī)。據(jù)IMF統(tǒng)計，上次全球金融危機(jī)期間G20國家在2009年一年內(nèi)實(shí)施的財政刺激就達(dá)GDP的2%左右，按當(dāng)前幣值計算超過9000億美元。可以預(yù)計，世界各國應(yīng)對疫情的財政刺激規(guī)模將遠(yuǎn)超這一數(shù)值。

另外，面對市場恐慌，頒布調(diào)控政策時還有必要要進(jìn)行恰當(dāng)?shù)那罢靶灾敢＿@可以幫助穩(wěn)定市場預(yù)期，避免非理性踩踏。有研究表明，寬松調(diào)控政策的頒布有顯著的“信息效應(yīng)”。市場認(rèn)為政府掌握了更多的負(fù)面信息，反而引發(fā)擔(dān)憂造成截然相反的政策效果。在歷史性寬松的貨幣政策公布之后，美國三大股指3月16日以及3月23日反而應(yīng)聲下跌就是佐證。

三、疫情沖擊下中國資本市場應(yīng)積極應(yīng)對

疫情沖擊全球經(jīng)濟(jì)，中國經(jīng)濟(jì)難以獨(dú)善其身，應(yīng)當(dāng)充分警惕全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險對中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場可能造成的不利影響。外需停滯，全球供應(yīng)鏈被打斷，部分企業(yè)復(fù)工不復(fù)產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)失速的風(fēng)險增加。經(jīng)過去杠桿陣痛，中國資本市場基本面良好，但來自實(shí)體經(jīng)濟(jì)的壓力會逐步顯現(xiàn)。當(dāng)前中國的政策空間充足可以主動積極應(yīng)對外部的風(fēng)險與機(jī)遇。政府和監(jiān)管部門既要經(jīng)濟(jì)幫助企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，未雨綢繆，提高抵御外部不確定性沖擊的能力，也要抓住機(jī)遇完善資本市場制度建設(shè)，吸引海外投資者，進(jìn)一步提高全球競爭力和吸引力。

第一，企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，恢復(fù)中國資本市場信心和功能。疫情得到控制之后，中國企業(yè)的復(fù)工復(fù)產(chǎn)的恢復(fù)迅速，對改善中國資本市場預(yù)期起到了決定性的支撐作用。發(fā)改委數(shù)據(jù)顯示，除湖北外全國其他省份復(fù)工率均已超過90%。從上市公司看，復(fù)工率已經(jīng)超過98%，資本市場順暢運(yùn)行，風(fēng)險逐步釋放，投資者信心回升。然而，客觀數(shù)據(jù)表明，受疫情影響預(yù)計一季度中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)將急劇下滑。1-2月出口同比下滑17%，全社會消費(fèi)品零售總額同比下降20.5%，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比下降13.5%，全國固定資產(chǎn)投資同比下降24.5%。隨著海外疫情持續(xù)蔓延，外需惡化很可能在第二季度中國經(jīng)濟(jì)形成“二次沖擊”。因此，盡管資本市場近期表現(xiàn)相對穩(wěn)定，未來實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行的會造成更大壓力。從政策儲備看，中國貨幣政策和財政政策逆周期調(diào)節(jié)空間充裕，可以為恢復(fù)經(jīng)濟(jì)秩序、應(yīng)對外部沖擊提供保障。降息和定向降準(zhǔn)為資本市場、銀行系統(tǒng)以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供流動性；適當(dāng)擴(kuò)大財政赤字和提高稅費(fèi)減免，以提高居民消費(fèi)和基礎(chǔ)設(shè)施投資力度。

第二，未雨綢繆，預(yù)防國際資本市場風(fēng)險外溢。在史無前例的政策刺激下，國際資本市場流動性危機(jī)暫時緩解，恐慌情緒下降。然而，實(shí)體經(jīng)濟(jì)沖擊為全球資本市場帶來更多的不穩(wěn)定因素。大型企業(yè)債務(wù)違約、金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)、金融資產(chǎn)價格暴跌都可能是經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)的導(dǎo)火索。目前，股票市場和債券市場的功能良好，風(fēng)險隱患較低。在經(jīng)歷去杠桿之后，A股市場潛在風(fēng)險大大降低，表現(xiàn)為市場杠桿資金減少、股票質(zhì)押比例下降以及非金融企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率整體下行。從債券市場看，中國債券市場存量余額超過100萬億，占GDP的比重約為97%，較發(fā)達(dá)國家更為穩(wěn)健。為降低國際資本市場負(fù)面溢出效應(yīng)，一方面應(yīng)該加強(qiáng)監(jiān)測股票和債券市場的外資流動，另一方面，還要加大對受疫情影響嚴(yán)重的中小企業(yè)的融資以及稅收支持，尤其與外貿(mào)緊密相關(guān)的行業(yè)，避免實(shí)體經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重下滑。

第三，完善體制機(jī)制，建設(shè)更開放的中國資本市場。疫情沖擊下，中國資本市場相對運(yùn)行平穩(wěn)，市場預(yù)期穩(wěn)定。不過，中國依然是發(fā)展中國家，金融資產(chǎn)在海外投資者眼中依然具有高風(fēng)險特征，會要求更高的風(fēng)險溢價。外國資本市場的震蕩以及各國超預(yù)期的寬松政策為中國資本市場迎來契機(jī)。隨著監(jiān)管層放松外資準(zhǔn)入限制，取消QFII/RQFII額度，股票和債券資產(chǎn)被納入國際指數(shù)，未來的資本流入的速度會更快。一行兩會更要全面推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，協(xié)同推進(jìn)金融業(yè)對外開放、匯率形成機(jī)制改革和資本項(xiàng)目可兌換以吸引外國資金長期留在中國。然而，在加快開放的同時更要注重風(fēng)險輸入，構(gòu)筑“宏觀審慎+微觀監(jiān)管”的管理框架，防范跨境資金流動風(fēng)險，避免資本市場劇烈波動、維護(hù)國家經(jīng)濟(jì)金融安全。

總之，新冠病毒并非1918年爆發(fā)的西班牙流感病毒 ，雖然疫情拐點(diǎn)未到，但終將被世界各國共同協(xié)作打敗。隨著對病毒的深入認(rèn)知以及疫苗研發(fā)，這次疫情不會為世界經(jīng)濟(jì)和全球資本市場的長期發(fā)展蒙上陰影。在不確定的環(huán)境下，中國資本市場應(yīng)做好最壞的準(zhǔn)備以應(yīng)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)和外部情緒沖擊。疫情過后全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境企穩(wěn)，中國資本市場的蓬勃發(fā)展未來可期。

責(zé)任編輯：蔣新宇 

（本文系“中央財經(jīng)大學(xué)中國互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)研究院 、經(jīng)濟(jì)學(xué)院，首都互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展研究基地”系列評論之一，由李全、歐陽日輝策劃。）